Ondernemingskamer Gerechtshof over de verhouding tussen bestuur, raad van commissarissen en aandeelhouders – wie van de drie gaat over het aandelenbezit ?

In deze Legal Update wordt de verhouding tussen het bestuur, de RvC en de aandeelhouders in een vennootschap aan de hand van de Akzo-kwestie besproken, op basis van de twee onderwerpen waar het in deze Akzo-zaak (volgens de Ondernemingskamer) in essentie om ging: 1. De wijze waarop Akzo Nobel is gekomen tot afwijzing van de overnamevoorstellen van PPG; 2. De mate waarin Akzo Nobel, jegens haar aandeelhouders verantwoording heeft afgelegd en/of bereid is verantwoording af te leggen over die besluitvorming.

De Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam heeft zich vorige week uitgesproken over de verhouding tussen het bestuur, de raad van commissarissen (RvC) en enkele aandeelhouders van het beursgenoteerde Akzo Nobel. De uitspraak volgt op een overnamestrijd tussen Akzo Nobel en haar Amerikaanse concurrent PPG, die op 2 maart 2017 begon met overleg in Amsterdam tussen de bestuursvoorzitters van Akzo Nobel (Büchner) en PPG (McGarry) waarin PPG haar eerste voorstel op de aandelen Akzo Nobel heeft gedaan. Nadat dit bod door Akzo Nobel resoluut werd afgewezen, deed PPG nog tweemaal een hoger informeel bod op de aandelen in Akzo Nobel. Het bestuur van Akzo Nobel liet zich niet overtuigen en bleef de pogingen van PPG resoluut afwijzen, dit tot onvrede van een aantal aandeelhouders. Voor prominente aandeelhouder Elliott International L.P. aanleiding om via de Ondernemingskamer te trachten het bestuur van Akzo Nobel tot een andere koers te dwingen. Hierbij werd Elliott gesteund door verschillende aandeelhouders, alsook PPG. De uitspraak van de Ondernemingskamer, waarin de vorderingen van Elliott zijn afgewezen, was voor PPG aanleiding om haar overnamepogingen van Akzo Nobel te staken.

 

In deze Legal Update wordt de verhouding tussen het bestuur, de RvC en de aandeelhouders in een vennootschap aan de hand van de Akzo-kwestie besproken, op basis van de twee onderwerpen waar het in deze Akzo-zaak (volgens de Ondernemingskamer) in essentie om ging:

  1. De wijze waarop Akzo Nobel is gekomen tot afwijzing van de overnamevoorstellen van PPG;
  2. De mate waarin Akzo Nobel, jegens haar aandeelhouders verantwoording heeft afgelegd en/of bereid is verantwoording af te leggen over die besluitvorming.

 

Ad 1. De wijze waarop Akzo Nobel is gekomen tot afwijzing van de voorstellen van PPG

De Ondernemingskamer stelt in de uitspraak voorop dat de strategie van een vennootschap een aangelegenheid is van het bestuur en de RvC, terwijl de aandeelhoudersvergadering diens wettelijke en statutaire rechten kan uitoefenen. Onder verwijzing naar de arresten van de Hoge Raad in de kwestie van de verkoop van LaSalle door ABN AMRO en de kwestie tussen ASMI en Hermes c.s., overweegt de Ondernemingskamer dat het bestuur aan de algemene vergadering achteraf verantwoording heeft af te leggen van zijn beleid, maar (behoudens afwijkende wettelijke en statutaire regelingen) niet verplicht is de algemene vergadering vóóraf in zijn besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur bevoegd is. Dit leidt tot de vraag of het afwijzen van een informeel overnamebod behoort tot handelingen waartoe het bestuur zonder voorafgaande zeggenschap van de aandeelhoudersvergadering bevoegd is.

In deze door de Ondernemingskamer aangehaalde jurisprudentie ging het echter niet over een informeel overnamebod, maar om (het voorkomen/afdwingen van) een bestuursbesluit (de uitvoering van de LaSalle-transactie, weliswaar zeer waarschijnlijk om een overname te voorkomen, de ABN Amro-kwestie), respectievelijk het afsplitsen van de activiteiten van ASMPT en het uitkeren van de opbrengst van € 900 miljoen aan de aandeelhouders (de ASMI-kwestie). Deze bestuursbesluiten worden door de Ondernemingskamer gelijkgesteld met een reactie op een informeel overnamebod.

De Ondernemingskamer vervolgt met een omschrijving van de maatstaf die geldt bij de positiebepaling door het bestuur, namelijk dat het bestuur zich dient te richten naar het belang van (1) de vennootschap en (2) de met haar verbonden onderneming. Dit is – zoals de Ondernemingskamer benadrukt – niet door partijen bestreden, maar een dergelijke invulling van een maatstaf gaat (mijns inziens ten onrechte) uit van de veronderstelling dat de inhoudelijke bespreking met PPG van haar overnamepoging een bestuursbesluit of –handeling is die binnen de taken van het bestuur behoort. Het aangaan van overleg over een (ongevraagd) overnamebod lijkt niet te vallen binnen de ‘normale’ taken van het bestuur. De Ondernemingskamer vervolgt dan (ook) dat ‘bij de vervulling van hun taak dienen bestuurders voorts, mede op grond van het bepaalde in artikel 2:8 BW, zorgvuldigheid te betrachten met betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn betrokken’.

In de eerdergenoemde ABN Amro-kwestie heeft de Hoge Raad bepaald dat het aan het bestuur van ABN Amro is om te beoordelen op welke wijze het belang van de onderneming zo goed mogelijk gediend wordt en niet aan de aandeelhouders, die vooral belang hadden bij een zo hoog mogelijke prijs voor hun aandelen in het geval van een overname van de ABN Amro. De Hoge Raad kwam tot de conclusie dat het instrumentarium aan bestuursbevoegdheden niet hoefde te worden beknot omdat in de wet en de “in Nederland levende rechtsovertuigingen” geen aanknopingspunten te vinden zijn voor een afwijkend oordeel. De Hoge Raad stelt zich dus op het standpunt dat de invloed van de aandeelhouders aan grenzen gebonden is, en dat het besturen van een onderneming aan het bestuur overgelaten moet worden zonder dat zij mogen worden beknot in hun bevoegdheden. Hieruit volgt dat de inhoudelijke besprekingen of onderhandelingen met PPG door het bestuur en RvC dus beïnvloed zouden mogen worden door gebruik te maken van het instrumentarium aan bevoegdheden dat het bestuur en RvC ten dienste staat. In het geval van Akzo Nobel zou dit een eventuele ‘vlugge’ verkoop van één van de drie hoofdactiviteiten (‘Specialty Chemicals’) kunnen zijn, maar geldt deze regel ook voor het niet aangaan van inhoudelijke besprekingen met PPG? De vraag dringt zich (dus) op of het bestuur en RvC kunnen worden verplicht tot het aangaan van inhoudelijke besprekingen met PPG.

Naar het oordeel van de Ondernemingskamer bestaat er geen algemene rechtsregel die een doelvennootschap ertoe kan verplichten om inhoudelijke overnamegesprekken te voeren. Dit hangt telkens af van de omstandigheden van het concrete geval. Voor zover een gehoudenheid bestaat, overweegt de Ondernemingskamer dat dit voortvloeit uit de taakvervulling waartoe bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap jegens de vennootschap gehouden zijn. Dit standpunt miskent het uitgangspunt van het Nederlandse vennootschapsrecht dat de belangen van alle betrokkenen moeten worden afgewogen én dat aandeelhouders in belangrijke mate moeten kunnen bepalen wie er aandeelhouder wordt c.q. wie er over het aandelenbezit gaat. Bovendien geldt dat onder de behoorlijke taakvervulling van het bestuur en de RvC dient te worden begrepen dat zij bij kwesties ter zake van het aandelenbezit het belang van de aandeelhouders in beginsel (behoren te) laten prevaleren en het bestuur en RvC niet ontslaat van de inspanningsverplichting om (op verzoek van aandeelhouders) in redelijkheid tegemoet te komen aan verzoeken en belangen van aandeelhouders, en dus in casu (vrijblijvende) inhoudelijke overnamegesprekken met een potentiële koper te voeren. In dergelijke situaties mogen de bestuursbevoegdheden door de aandeelhouders weliswaar niet worden beknot volgens de Hoge Raad, maar daarmee is echter niet gezegd dat het bestuur en RvC van de Hoge Raad de vrijheid hebben gekregen om (vrijblijvende) overnamegesprekken vanwege de belangen van de overige betrokkenen te frustreren, door die niet aan te gaan, zeker wanneer ook de eigen belangen van het bestuur en RvC in het geding zijn. Daarbij komt dat (anders dan in bijvoorbeeld de ASMI-kwestie) het hier geen kwestie betreft die als zuiver ‘het besturen van de onderneming’ kan worden opgevat. Ook dit aspect komt in de overwegingen van de Ondernemingskamer niet ter sprake.

Kortom, er bestaat voldoende aanleiding om gerechtvaardigd te twijfelen aan de stelling dat er bij de afwijzingen van de drie overnamebiedingen voor het bestuur en RvC geen verplichting zou zijn om de algemene vergadering reeds vóóraf in zijn besluitvorming te betrekken. Sterker, de Ondernemingskamer overweegt dat de gerechtvaardigde belangen van potentiële (‘serieuze’) bieders dienen te worden gerespecteerd en het bestuur zich dient te onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden.

Dit geeft, zoals de Ondernemingskamer in r.o. 3.16 stelt, degene die ongevraagd een voorstel tot overname doet (PPG) geen aanspraak op onderhandelingen met de doelvennootschap kan maken, maar de Ondernemingskamer lijkt te miskennen wat het onthouden van maatregelen in de verhouding tot aandeelhouders meebrengt. Op z’n minst zou hieronder mogen worden verstaan dat de rechten en verzoeken om ‘inhoudelijk overleg’ van serieuze aandeelhouders als Elliott, Causeway Capital, Dodge & Cox, Franklin Templeton, USS, Tweedy Browne, etc., niet mogen worden gefrustreerd met (resolute) afwijzingen tot (vrijblijvend) inhoudelijk overleg. Daarbij geldt dat de veronderstelde overtuiging van de aandeelhouders dat Akzo Nobel van aanvang af slechts gericht was op afwijzing van de voorstellen van PPG, eenvoudig was te weerleggen door het bestuur; the proof of the pudding was in the eating.

De Ondernemingskamer volstaat met de constatering dat er sprake is geweest van een aanzienlijke frequentie van beraadslagingen met behulp van gerenommeerde externe adviseurs, waaruit zou volgen dat het bestuur en RvC hun taken jegens de aandeelhouders voldoende hebben vervuld, en zo lijkt het, zonder vast te stellen dat ook daadwerkelijk een afdoende inhoudelijke afweging, waarmee de belangen van de aandeelhouders voldoende gekend zijn, heeft plaatsgevonden (‘(de juistheid van) de door het bestuur en de raad van commissarissen gemaakte afwegingen als zodanig niet ter beoordeling staan van de Ondernemingskamer.’ r.o. 3.19). Met het enkele inschakelen van adviseurs (zonder te delen/beoordelen wat het inhoudelijke advies geweest is) is mijns inziens echter (volstrekt) niet verifieerbaar (en dus onhoudbaar) dat het bestuur en RvC hun taken jegens de aandeelhouders voldoende hebben vervuld.

De Ondernemingskamer oordeelt voorts dat het daarbij relevant is dat het bestuur van Akzo Nobel uitleg heeft gegeven waarom de voorstellen van PPG niet aanvaardbaar waren en dat een werkelijk vrijblijvend overleg in de gegeven omstandigheden ook niet meer tot de reële mogelijkheden behoorde. Het is de vraag of deze omstandigheden de conclusie van de Ondernemingskamer kunnen rechtvaardigen dat er geen vrijblijvend overleg meer mogelijk was, althans in een belangenafweging aan de aandeelhouders toegerekend kunnen worden. De opgesomde omstandigheden:

  • het 1e bod was ongevraagd;
  • Akzo Nobel heeft het 1e en 2e bod resoluut afgewezen;
  • zowel PPG als aandeelhouders van Akzo Nobel publiekelijk druk uitoefenden om inhoudelijke besprekingen dan wel onderhandelingen te voeren (ná het resolute afwijzen door Akzo Nobel van het 1e en 2e bod);
  • bij Akzo Nobel intussen duidelijk was geworden van contact tussen PPG en aandeelhouder Elliott op 17 april 2017 (= ná het resolute afwijzen door Akzo Nobel van het 1e en 2e bod).

Bovengenoemde omstandigheden zien grotendeels op de houding van het bestuur en de RvC zélf, die uiteindelijk voldoende aanleiding geven om te vrezen dat een inhoudelijke bespreking niet meer vertrouwelijk zou blijven en ‘geen begaanbare weg terug’ zou opleveren, om niet meer tot inhoudelijk overleg over te hoeven gaan.

Op basis van het vorenstaande komt de Ondernemingskamer tot de (sterk betwijfelbare) conclusie dat, voorlopig oordelend, er geen gegronde redenen aanwezig zijn om te twijfelen aan het beleid en de gang van zaken van Akzo Nobel ten aanzien van de beraadslaging en besluitvorming in reactie op de voorstellen van PPG.

 

Ad 2 De mate waarin Akzo Nobel verantwoording heeft afgelegd en/of bereid is verantwoording af te leggen aan haar aandeelhouders

De Ondernemingskamer oordeelt dat het verzoek van enkele aandeelhouders tot het beleggen van een buitengewone aandeelhoudersvergadering met als (enige) agendapunt het ontslag van Burgmans als commissaris, bedoeld was om Akzo Nobel (met het verwerven van zeggenschap: gedwongen) te bewegen tot onderhandelingen met PPG, gericht op een overname door PPG.

De weigering een dergelijke aandeelhoudersvergadering te houden, acht de Ondernemingskamer onder verwijzing naar de ASMI-kwestie (terecht) gerechtvaardigd, nu het verzoek om een buitengewone aandeelhoudersvergadering slechts bedoeld was de strategie van de vennootschap, die primair bepaald wordt door het bestuur, te sturen.

Het feit dat Akzo Nobel in het geheel geen buitengewone aandeelhoudersvergadering (zonder het ontslag van Burgmans op de agenda) houdt, dus ook geen vergadering waarin nadere informatie verstrekt wordt, kan tot onbegrip leiden bij aandeelhouders. In dat kader overweegt de Ondernemingskamer dat een besluit van het bestuur om een bod niet te steunen in weerwil van (een meerderheid van) de aandeelhouders, niet zonder meer betekent dat de doelvennootschap niet tot dat besluit heeft kunnen komen. Het is dan ook aan zowel het bestuur van Akzo Nobel als aan haar aandeelhouders om vooralsnog zelf in overleg te treden over de inhoud, de vorm en de timing van de verantwoording door het bestuur van Akzo Nobel ter zake van de besluitvorming ten aanzien van de voorstellen van PPG, waarbij meespeelt dat kort na de uitspraak PPG zich kan uitlaten over een niet door Akzo Nobel gesteund bod.

 

Conclusie

Partijen hebben zich laten (ver)leiden tot een (overheersende) discussie over ‘het ontslag van Burgmans’ versus ‘uitsluitend (vermeende) speculanten’. In de kern raakt de discussie echter de vraag of het (herhaaldelijk, resoluut) afwijzen van een overnamebod behoort tot handelingen waartoe het bestuur zonder voorafgaand overleg met of zeggenschap van de aandeelhouders(vergadering) bevoegd was.

De afwijzing van de buitengewone vergadering tot ontslag en vervanging van Burgmans is wellicht correct beredeneerd vanuit een beknotting van de bevoegdheden van het bestuur en RvC. Ingeval van cassatie tegen deze uitspraak zou de Hoge Raad echter zeker anders vaststellen, namelijk dat er geen sprake is van een beknotting van bevoegdheden, maar van een verplichting van het bestuur en RvC om het inhoudelijke gesprek met PPG te starten, als invulling van het uitgangspunt van het Nederlandse vennootschapsrecht en een behoorlijke taakvervulling van bestuur en RvC, dat bij kwesties ter zake van het aandelenbezit meer rekenschap gegeven dient te worden aan de belangen van de aandeelhouders dan het slechts achteraf verantwoording (hoeven) afleggen in de algemene vergadering.

De aandeelhouders hadden deze onbevredigende uitspraak van de Ondernemingskamer wellicht kunnen voorkomen door voorafgaand aan of tijdens de zitting bij de Ondernemingskamer aan te sturen op een inhoudelijk debat, al dan niet onder begeleiding van een mediator. Een mediator had wellicht meer oog gehad voor een correcte belangenafweging in hun voordeel en in ieder geval kunnen voorkomen dat de discussie overheerst werd door het beeld van ‘uitsluitend (vermeende) speculanten’ die uit zijn op korte termijn koerswinst.

Top